Инвестфонды, специализирующиеся на вложениях в компании, которые готовятся к IPO, растут как грибы. Но вместе с числом IPO множатся и риски.

Брэндовая идея

Флориан Феннер не любит, когда UFG Asset Management называют пре-IPO фондом: «гибридный фонд» было ЕВГЕНИЙ ДУДИН бы вернее

Прошел почти год с момента появления первого фонда, провозгласившего своей стратегией вложения в компании на этапе пре-IPO,-- Renaissance Pre-IPO Fund (см. СФ №29/2006). За этот год примеру Renaissance последовали многие другие фонды, привлеченные внушительной доходностью первых выходов (50–100% годовых) и ростом числа IPO. Вокруг отечественных первичных размещений образовался целый высокодоходный рынок. Самая свежая тенденция -- началось формирование фондов, привязанных к IPO, которые рассчитаны не на институциональных инвесторов или состоятельных частников, а на обычных граждан.

Бум IPO налицо: по оценкам «Ренессанс капитала», в 2006 году состоялось 30 размещений акций на сумму $20 млрд, $18 млрд из которых пришлось всего на 12 IPO. В 2007 году ожидается 41 размещение на общую сумму $31 млрд, а на 2008 год запланировано 50 размещений более чем на $35 млрд. Соответственно, вырастет и число частных размещений. Дело в том, что многие отечественные компании, планирующие первичное размещение акций, начинают дорогу на рынок публичного капитала с репетиции -- предварительного размещения 5–7% акций по закрытой подписке. Предприятие получает деньги для развития бизнеса, улучшает качественный состав акционеров и привлекает к себе внимание рынка. Ведь наличие в акционерах известных фондов типа Templeton или UBS -- знак качества для компании. О своих намерениях провести частное размещение в 2007–2008 годах уже объявили десятки компаний -- от девелоперов и мебельных фабрик до авиакомпаний и предприятий «оборонки». Так что в скором времени те, что доживают до IPO, не обзаведясь хотя бы одним фондом-миноритарием, станут настоящей редкостью.

Сегодня фонд «имени IPO» пользуется большим спросом, нежели любая другая инвестиционная тема. «Волшебное слово IPO добавляется в название или стратегию для того, чтобы инвестор подумал: скоро произойдет публичное размещение, и он получит прибыль, это отличный маркетинговый прием»,-- говорит Андрей Есин, директор по управлению инвестициями УК «Портфельные инвестиции». У самих «Портфельных инвестиций» фонд с модным названием уже есть -- это интервальный ПИФ «Агора -- российские IPO».

В пре-IPO теперь активно играют практически все -- и хедж-фонды, и классические фонды прямых инвестиций, и венчурные инвесторы, и даже ПИФы. Но за первыми удачами последовали и первые разочарования.

Давка на выходе

Корпорацию миноритариев группы «Нутритек» -- третьего в России производителя молочной продукции и детского питания -- раздирала анархия. В 2005 и 2006 годах в результате двух частных размещений в компанию пришли более 20 портфельных фондов. Расчет новоявленных миноритариев был прост: войти на этапе бурного роста стоимости компании, полным ходом готовящейся к биржевому дебюту, и продать свои подорожавшие пакеты во время публичного размещения. Кульминация наступила в день IPO -- 28 апреля 2007 года, когда фонды наперегонки устремились «на выход». Право выйти первыми получили фонды, которые раньше других стали акционерами «Нутритека». И хотя размещение прошло по нижней планке ценового коридора, заработали они недурно: осенью 2005 года акции приобретались по цене $21, а цена публичного размещения достигла $53. Но фондам «второго призыва» повезло гораздо меньше. Во-первых, в 2006 году они заплатили за бумагу $43 в расчете на высокую цену размещения. А во-вторых, когда цена размещения не оправдала их ожиданий, они тоже постарались избавиться от своих бумаг сразу после IPO. В результате хедж-фонды, торопившиеся сбросить свои доли, в мае «уронили» акции «Нутритека» почти на 4,5%.

Проблема в том, что у разных фондов должны быть разные инвесторы: у портфельных -- краткосрочные, у чистокровных пре-IPO-фондов -- долгосрочные, отмечает Наталья Иванова, директор фонда Renaissance Pre-IPO. Но сейчас в сообществе институциональных инвесторов царит полная неразбериха: денег много, проектов мало, «портфельщики» пытаются пристроить свои деньги, то и дело нарушая собственные же инвестиционные стратегии. И в итоге портят рынок: переплачивая за акции во время частных размещений, развращают предприятия, а беспорядочными выходами «обваливают» капитализацию компании, бурному росту которой они как раз и должны были способствовать своими деньгами.

Коварный опцион

Наталья Иванова уверена: все беды от хеджфондов, портящих благородный рынок пре-IPO

Фонды, заходящие на этапе подготовки к публичному размещению, естественно, блюдут собственные права. Они оговаривают в соглашениях об инвестициях свои гарантии (так называемый put-опцион): если компания не выходит на биржу в положенное время, она обязана выкупить у фондов их доли с некоторой премией. Или же фонды защищаются от возможных потерь с помощью конвертируемых облигаций: инвесторы покупают облигации в расчете на то, что смогут конвертировать их в акции в ходе первичного размещения. В случае, когда компания не проводит IPO в оговоренные сроки, она обязана погасить заем и заплатить высокую купонную ставку.

Все эти опционные хитрости сыграли дурную шутку с ритейлером «Дикси», недавно дебютировавшим на бирже. История началась еще в 2004 году, когда фонды Citigroup и Cube Private Equity приобрели около 33% акций ОАО «Дикси групп» в расчете, как водится, на IPO. Сделка была оформлена как put-опцион: в случае срыва предельного срока IPO, назначенного на апрель 2009 года, компания обязалась выкупить у фондов их акции обратно по цене продажи плюс 35% годовых. Но в 2005 году изменились правила отражения put-опционов в финансовой отчетности по международным стандартам. Если раньше опционы трактовались как забалансовые обязательства, то теперь они приравнивались к обычным долгам, и долговая нагрузка у «Дикси» зашкалила. В ноябре прошлого года облигации «Дикси» на фоне резко выросшей долговой нагрузки упали в цене, и компании не оставалось иного выхода, как проводить IPO раньше предельного срока. Результат нельзя назвать удачным: за два дня до окончания роад-шоу из-за слабого спроса пришлось снижать ценовой диапазон с $16,6–22 до $14,4–15,8 за акцию, но даже после этого бумаги были раскуплены по минимальной цене $14,4.

Но что произойдет, если компания не проведет IPO в срок и откажется выкупить акции у фондов с накруткой? «Ровным счетом ничего. Все фонды прямых инвестиций зарегистрированы в офшорных зонах, на которые распространяется британское общее право, поэтому в принципе фонд может отстаивать свои права в заграничных судах. Но это долго. Скорее всего, фондам придется смириться и ждать»,-- говорит Флориан Феннер, управляющий партнер UFG Asset Management. И ссылается на тот же «Дикси». Еще в конце прошлого года фонды Citigroup и Cube Private Equity попытались было «вынуть» свои деньги из «Дикси» досрочно. Они обратились к главному бенефициару «Дикси групп» Олегу Леонову с просьбой выкупить у них доли с 35-процентной премией. Тот, естественно, потребовал снизить цену. Переговоры закончились ничем, и если бы не история с отчетностью по МСФО, фонды, возможно, так бы и дожидались IPO до апреля 2009 года.

Альтернативщики

«Когда Renaissance Investment Management вел переговоры с потенциальными инвесторами -- богатыми русскими,-- рассказывает Наталья Иванова,-- многие честно отвечали, что им психологически сложно вкладываться в неликвидные активы, что они каждый день должны открывать Excel и видеть, как изменилась рыночная стоимость их акций. Но если рыночный вес портфеля торгующихся бумаг можно определить в любой момент, то в Renaissance Pre-IPO оценка стоимости чистых активов проводится два раза в год, а доходность и вовсе можно посчитать, только когда начнутся выходы. Инвесторы в пре-IPO должны быть готовы нести риск и замораживать деньги на длительные сроки».

Людям, которым нужна ликвидность или у которых горизонт инвестирования ограничен годом, прямая дорога в альтернативные портфельные фонды, где меньше риска, а стоимость активов относительно прозрачна. Благо таковые уже стали появляться.

Начало положила компания UFG Asset Management, в ноябре прошлого года создавшая новый гибридный фонд UFG Russia Alternative Fund Ltd. Его стратегия иная, нежели у Renaissance Pre-IPO: он покупает находящиеся в свободном обращении акции компаний, готовящихся к IPO, и только изредка вкладывается в частные размещения. «Не люблю это название -- пре-IPO. На самом деле пре-IPO-фонды -- разновидность фондов прямых инвестиций, а потому подвержены тем же рискам. Пусть покупается не блокирующий или контрольный пакет, а 5–7% акций, и не на пять лет, а на два-три года -- суть не меняется. Фонды так же рискуют: вдруг IPO не состоится? Вдруг рассоримся с главными акционерами? Поэтому, когда мы разговариваем с нашими зарубежными инвесторами, первое, что мы слышим: прямые инвестиции в пре-IPO? Ни за что!» -- размышляет Феннер.

Наталья Иванова соглашается с тем, что специализированные пре-IPO-фонды мало чем отличаются от фондов частных инвестиций: «Провозглашенный нами год назад принцип „вошли, сели, ждем IPO” не работает. Хотя мы и не вмешиваемся в оперативное управление, всегда приходится что-то делать: выколачивать отчетность, отговаривать акционеров от поспешно принятых решений, налаживать работу службы отношений с инвесторами и т. д.».

Сначала альтернативный фонд UFG был маленьким ($10 млн), но за полгода разросся до $80 млн, а целевой размер составляет $200–250 млн. Минимальная сумма, которую инвестор должен принести в фонд,-- $500 тыс. По словам Флориана Феннера, компания уже сделала 12 инвестиций. Интересуют самые ходовые отрасли: энергетика, банки, металлургия, строительство и химия. Ожидаемая доходность -- около 25% годовых. Катализатором роста доходности фонда в этом году стали акции «Уралкалия», «Распадской» и энергетических компаний. В частности, фонд подсуетился и после отмены IPO «Уралкалия» купил значительный пакет его акций, благо они тогда упали в цене. Хорошо заработал UFG Russia Alternative Fund на бумагах Казкоммерцбанка. «Доходность в этом году оказалась выше, чем у фондов акций первого эшелона. К тому же у фонда UFG диверсифицированный портфель и он никак не зависит от поведения индекса РТС. Например, когда индекс РТС просел на 4%, фонд получил возврат на инвестиции 11,4%»,-- считает Феннер.

Пошли в народ

Лихорадка пре-IPO, похоже, в скором времени охватит и рынок коллективных инвестиций. В ближайшее время появится первый розничный продукт пре-IPO -- интервальный ПИФ управляющей компании Pioglobal Asset Management. «Привлечение общественного внимания к компании, готовящейся стать публичной, приводит к росту котировок, и эту идею вполне можно эксплуатировать в рамках специализированного паевого фонда пре-IPO»,-- рассказывает Денис Матафонов, директор по инвестициям УК Pioglobal Asset Management. Он считает, что время для формирования нового фонда самое подходящее: если в 2005 году бумаги дебютантов IPO росли хуже рынка, то в 2006 году многие компании показали динамику лучше рыночной.

Pioglobal Asset Management не собирается формировать ПИФ с нуля, а планирует изменить инвестиционную декларацию одного из существующих ПИФов. Новый ПИФ будет оформлен как интервальный фонд, поскольку по закону открытые ПИФы не могут вкладываться в бумаги, не имеющие признаваемых котировок. Как и UFG Russia Alternative Fund, ПИФ станет скупать уже торгующиеся акции (free float) отечественных эмитентов, готовящихся к IPO. «Мы не будем рассматривать компании, у которых капитализация акций, находящихся в свободном обращении, меньше $50 млн»,-- поясняет Матафонов.

Вопрос в том, где набрать «физиков»? Денис Матафонов уверен: целевая аудитория фонда уже есть, ее сформировали «народные» размещения «Роснефти», Сбербанка и ВТБ. Напомним, что заявки на покупку акций ВТБ подали 131 тыс. частных инвесторов, «Роснефти» -- 115 тыс. человек, Сбербанка -- 45 тыс. А по данным недавнего опроса фонда «Общественное мнение», доля граждан, желающих купить акции, с начала года выросла с 39% до 42%. Вот на них-то и рассчитывает Pioglobal.

В силу пре-IPO уверовал и интервальный ПИФ «Агора -- российские IPO», который работает с осени 2005 года. Правда, изначально он специализировался на инвестициях во время IPO или после размещения. Но тогда и эмитентов было мало, и отнюдь не все размещения были удачными, вспоминает Андрей Есин. Поэтому до недавнего времени его доходность была гораздо ниже, нежели у ПИФов акций второго эшелона или отраслевых ПИФов. В 2006 году стоимость пая «Агора -- российские IPO» выросла всего на 26,4% -- это один из самых низких показателей среди интервальных фондов акций. «Было мало бумаг, и не удалось сформировать диверсифицированного портфеля»,-- объясняет Есин.

Однако после того как «Агора» перестроилась на вложения на этапе пре-IPO, дела пошли лучше. И в этом году фонд с 18-го места в рейтинге ИПИФов агентства Investfunds переместился на 9-е. Наилучшую доходность принесли вложения в акции «дочек» компаний, собирающихся на биржу («Купили „Сахалиннефтегаз” перед размещением „Роснефти” -- без риска заработали 30%»,-- говорит Есин), а также в бумаги компаний, демонстрировавших впечатляющую динамику в преддверии допэмиссий (Сбербанк).

Тем не менее никто не отрицает, что розничные фонды «имени IPO» -- это прежде всего маркетинг. Есть фонды второго-третьего эшелонов или отраслевые фонды, показывающие лучшую доходность. Но именно магическое слово IPO побуждает сегодня самые широкие слои вкладчиков нести в фонды деньги.